把握制药行业转型升级中的投资机会

日前，第三批全国药品集中采购中选结果公布，中选产品平均降价53%，最高降幅在95%以上。在中国健康传媒集团中国医药报社与各大证券公司（资本）携手推出的“对话·医药资本圈”第四场直播节目中，浙商证券医药行业首席分析师、大健康组负责人孙建认为，集采等政策并不会对制药行业在资本市场的表现造成太大影响。

“目前，我国医药、医疗、医保的相关政策都逐步跟国际接轨，医药板块呈现出全球接轨、替代升级的态势。在转型升级中，无论是创新药还是仿制药，无论是在研发还是在生产环节，都有很好的投资机会。在产品端，创新药已也进入收获期。”孙建说。

医药行业进入产品端升级阶段

孙建从中观数据和行业政策两个方面，对制药行业进行了分析。

从基本面来看，国家统计局的数据显示，2020年一季度，由于新冠肺炎疫情对医药行业的生产经营、消费服务造成冲击，医药制造业增速大幅下滑。今年1~3月，医药制造业收入增速下滑至-8.9%，利润增速下滑至-15.7%；1~4月，医药制造业收入增速为-5.6%，利润增速为-7.4%，下滑幅度明显收窄。

孙建认为，随着新冠肺炎疫情的影响逐步消退以及复工、复产的推进，医药行业呈现明显复苏的趋势，而且这种“明显复苏”的趋势在整个制造业中极为突出。

医药行业是受政策影响较大的行业。孙建表示，对产业政策的理解要结合医药、医疗、医保三方面的政策进行全面解读。

孙建对制药行业1998年以来的发展进行了简单分析。他指出，1998年到2006年，由于医保制度不够完善，我国就诊人次、住院人次并没有大的波动,医药行业发展平稳。2006年以后，随着医保覆盖面逐步扩大，医药行业发展迅猛，“但这并不代表医药行业是在健康发展”。

孙建表示，一般来说，一个行业的健康发展，一定会诞生极具竞争力的企业，同时淘汰竞争力弱的低端企业，行业集中度出现提升。但我国以仿制药为主的医药行业除了个别年份，企业数量并没有出现过明显下滑。

“医药行业在2018年以前是‘痛并快乐着’。”孙建直言，由于仿制药在过去近20年一直享受比较好的定价自由，很多药企得以生存。但由于缺乏原研替代能力，医药行业中并没有出现真正有竞争力的企业，有80%企业盈利在1000万元以下，甚至更低。

“从2018年开始，医药行业进入产品端升级的阶段。”在孙建看来，医保支付改革等带动了产品端的供给侧结构性改革。国家药品集中采购等相关政策的推进，是医药行业市场竞争的开始。尽管中选品种价格大幅下降，但如果企业的某个品种是临床刚需，依旧可以保持良好的定价定位。

API和CXO率先受益

孙建认为， 在接受投资上，API（原料药）和CXO（医药研发或者生产外包）首先受益。这两个行业有共性，即特色原料药、医药外包作为医药制造、研发的服务方，和国内的下游制剂产业的制造、研发并不存在紧密的上下游关系。

“特色原料药属于在全球较早经历比较极端价格管控的细分领域，其景气度持续提升是来源于‘前向一体化’战略，即基于所处领域的规模或者市场份额的优势，往下游扩展。”孙建说。

孙建认为，“前向一体化”需要具备两个条件：一是在所处的领域具有规模性或者占据较大市场份额；二是下游的行业集中度出现提升趋势。只有这样，上游才能进行性价比高的并购，充分放大规模或者成本优势，甚至增加下游产品的差异化。

“我国在中间体、原料药环节具备全球规模性优势，而制剂环节基本上没有。在自上而下产业一体化的扩展过程中，中间体、原料药公司更具有优势。”孙建表示。

基于中间体、原料药企业“降维切入”、沿产业链向下游扩展的逻辑，孙建认为，从结果上看，上游真正有规模的中间体、原料药企业会迎来盈利能力的持续提升；同时，随着资产利用效率的提高，净资产收益率（ROE）呈现持续提升的趋势，“特色原料药行业未来景气度将持续提升”。

孙建同样看好对国内CXO中长期的投资机会。对于CXO，有人认为其受益于国内企业研发投入的增加。但孙建认为，中国的临床CRO、药物安全性评价业务确实是中国市场红利带动的，但一些医药外包头部公司更多的收入则是来自离岸外包。

孙建认为，国内CXO企业全球化参与程度、需求端驱动的差异、技术积累迭代阶段差异，使得对国内医药外包板块的投资主线也存在差异。

供给端进入兑现窗口期

孙建在直播中表示，创新药等细分领域值得持续布局。

“受益于国内融资环境利好，本土创新药标的持续丰富。不少创新药经过价格谈判成为医保品种，近两年也逐步进入兑现阶段。”孙建说，这些都给创新药带来极好的投资机会。

数据显示，本土创新药新药临床试验（IND）申请数量持续创新高：以今年第二季度为例，IND申请数量实现井喷，国内化学药、生物药以及进口生物药IND申请数量较去年同期均实现翻倍增长，且国内产品申请总数远超进口。

“随着临床试验的逐步推进，国产创新药的新药上市申请（NDA）及上市数量有望在5~10年内全面反超进口，创新药市场格局将重构。”孙建指出，目前国产创新药NDA的数量仍与进口创新药存在差距，但以2016年IND申请数据为基准外推7~9年（2023~2025年），国产创新药当年获批数据有望超越进口药。 此外，2017~2019年国内创新药品种的上市占比稳步提升，也验证了国产创新药进入收获期。

疫苗是医疗领域的刚需品种。孙建认为，基于过去十几年的研发布局，目前国内疫苗企业也逐步进入品种收获期，疫苗重磅品种（如13价肺炎和HPV疫苗等）放量，构成医药消费领域的核心投资机会。

血液制品在临床更为刚需。孙建认为，血液制品景气度将持续上升。如进口白蛋白受海外疫情影响有望持续供给收缩，从全年来看，我国正常的血液制品需求不会减少，其价格处于上升通道。在接下来两年内，血液制品的景气度都将呈持续上升趋势。

此外，随着中药审评审批政策的调整以及疫情期间中药的突出表现，中药也将得到资本的关注。

对 话

具有持续盈利潜力的成长期企业值得关注

主持人：在资本进入的时候，企业该做些什么？如何从资本中受益？

孙建：对于创新药企业，可以在确保管理层在一定合理的股权比例下进行融资。另外，要选择能够提升自身产品竞争力的研发立项。对于仿制药企业而言，则需要更多考虑创新转型，在此过程中也应当注意自身特点和未来整合难度。

主持人：从集采角度来看，您认为医药行业核心竞争力的变量接下来会有哪些变化？投资领域要如何做出选择？

孙建：未来医药制造业，无论是仿制药企业还是创新药企业，都应当着重考虑成本、质量等市场化竞争要素。在细分领域，创新一定是方向，但在创新升级的过程中，率先受益的是特色原料药和医药外包企业；其次就是拥有创新药的公司，这些公司逐步进入产品收获期，且部分产品因为价格谈判进入医保，进入产品放量窗口期。

主持人：如何理性看待医药企业的高估值？投资人如何规避投资风险？

孙建：某种意义上，企业估值是二级市场资本博弈的结果。如果高估值企业的后续发展达到预期量级，则现在的估值并不虚高。建议投资人关注处于成长期的、具有持续盈利潜力的企业，以减少投资风险。

来源：中国医药报